In die Entwicklung der künstlichen Intelligenz werden immer aberwitzigere Summen investiert. Es geht um nichts weniger als um den "Wettlauf zur Erschaffung eines digitalen Gottes", so Experten. Die Einnahmen fallen aber bisher „enttäuschend” aus.
Seit der Veröffentlichung von ChatGPT im Jahr 2022 ist der Wert des amerikanischen Aktienmarktes um 21 Billionen Dollar gestiegen. Allein zehn Unternehmen – darunter Amazon, Broadcom, Meta und Nvidia – machen 55 Prozent dieses Anstiegs aus.
Alle profitieren von der Begeisterung für künstliche Intelligenz, und sie sind nicht die einzigen. In der ersten Jahreshälfte machte der IT-Investitionsboom das gesamte BIP-Wachstum der USA aus; seit Jahresbeginn floss ein Drittel des westlichen Risikokapitals in KI-Unternehmen.
Der Markt ist so heiß, weil viele glauben, dass KI die Wirtschaft verändern wird. Investoren von Sequoia Capital, einer Risikokapitalgesellschaft, argumentierten kürzlich, dass sie "genauso groß, wenn nicht sogar größer als die industrielle Revolution" sein werde.
In einem Podcast im letzten Jahr argumentierte Gavin Baker von Atreides Management, einem Vermögensverwalter: KI-Koryphäen sind nicht nur hinter den "zig Billionen oder Hunderten von Billionen an Wert" her, welche die Technologie ihren Unternehmen bringen könnte, sie befinden sich "in einem Wettlauf um die Schaffung eines digitalen Gottes". Diese Überzeugung würde jede Höhe der Ausgaben rechtfertigen.
Wird KI wirklich gottgleich werden? Vielleicht, aber ein aktueller Bericht der Bank UBS kommt zu dem Schluss, dass die bisherigen Einnahmen „enttäuschend” waren. Nach unseren Berechnungen belaufen sich die Gesamteinnahmen der führenden KI-Unternehmen im Westen derzeit auf 50 Milliarden Dollar pro Jahr.
Obwohl diese Einnahmen schnell wachsen, machen sie immer noch weniger als 2 Prozent der 2,9 Billionen US-Dollar aus, die Morgan Stanley, eine andere Bank, zwischen 2025 und 2028 weltweit in neue Rechenzentren investieren will – eine Zahl, in der die Energiekosten nicht enthalten sind.
Unterdessen ist unklar, inwieweit sich die Einnahmen in Gewinne umwandeln lassen. Eine aktuelle Studie von Forschern des Massachusetts Institute of Technology kommt zu dem Schluss, dass 95 Prozent der Unternehmen „keine Rendite” aus Investitionen in generative KI erzielen.
Kein Wunder, dass sich immer mehr Menschen fragen, ob Investitionen in KI irrational überschwänglich geworden sind. "Global Crossing ist wiedergeboren”, argumentiert Praetorian Capital, ein Hedgefonds, und bezieht sich dabei auf das Unternehmen, das in der Dotcom-Ära kontinentübergreifende Glasfaserkabel massiv überdimensioniert hat.
„Die Bewertungen in diesem Bereich leuchten tatsächlich rot und lassen wenig Spielraum für Enttäuschungen beim Cashflow”, heißt es in einem anderen Bericht von UBS. Torsten Slok von Apollo, einer privaten Investmentfirma, hat festgestellt, dass KI-Aktien höher bewertet sind als Dotcom-Aktien im Jahr 1999.
Selbst Sam Altman, Chef von OpenAI und einer der leidenschaftlichsten Verfechter der KI, hat Alarm geschlagen. „Befinden wir uns in einer Phase, in der Investoren insgesamt übermäßig begeistert von KI sind? Meiner Meinung nach ja."
Altman und seinesgleichen weisen auch auf einen allgemeineren Punkt hin: Blasen sind normal, wenn neue Technologien aufkommen. "Die Begeisterung für Technologie eilt der technologischen Realität immer voraus", so Michael Parekh, ehemaliger Analyst bei Goldman Sachs, einer anderen Bank.
"Die Geschichte lehrt uns, dass Phasen bedeutender technologischer Innovationen oft von Spekulationsblasen begleitet sind, da Investoren auf echte Produktivitätssteigerungen überreagieren", heißt es in einer 2008 von der Federal Reserve Bank of San Francisco veröffentlichten Studie. Eine wissenschaftliche Studie aus dem Jahr 2018, in der 51 Innovationen aus den Jahren 1825 bis 2000 untersucht wurden, kam zu dem Ergebnis, dass 37 davon von Blasen begleitet waren.
Die meisten davon hinderten die Technologien, die sie aufgebläht hatten, nicht daran, die Welt zu erobern. In Großbritannien gab es zwei große Eisenbahnblasen, in den 1840er und 1860er Jahren; dennoch verfügt das Land über ein dichtes Eisenbahnnetz.
Amerikanische Investoren waren Ende des 19. Jahrhunderts von Elektrizitätsunternehmen begeistert und verloren viel Geld, aber auch heute noch wollen die Amerikaner nachts sehen können. KI könnte diesem Beispiel folgen. Blasen kommen und gehen, aber der digitale Gott wäre ewig.
Ein Crash hätte dennoch große Folgen. Eine Lehre aus der Geschichte ist, dass führende Unternehmen oft von Newcomern verdrängt werden, wenn Technologieblasen platzen. "Die größten und erfolgreichsten Beleuchtungsunternehmen erlebten alle einen Kontrollwechsel, als der Cashflow zum Problem wurde", schrieb Alasdair Nairn in "Engines That Move Markets", einem Buch über das späte 19. Jahrhundert.
Viele Unternehmen, die in den Anfängen der Eisenbahn, des Telegrafen und des Telefons dominierten, wurden ebenfalls schnell verdrängt. Wer erinnert sich heute noch an Vulcatron aus der amerikanischen Elektronikblase der 1960er Jahre oder an Corning, einen bekannten Namen während des Dotcom-Booms? Es wäre ein Wunder, wenn in etwa einem Jahrzehnt alle "magnificent seven" börsennotierten Technologieunternehmen und die größten KI-Startups noch existieren würden.
Für die Gesellschaft insgesamt sind die Folgen von Technologiecrashs sehr unterschiedlich. Das Platzen der amerikanischen Elektronikblase in den 1960er Jahren hatte kaum Auswirkungen auf die Wirtschaft; das Platzen der Eisenbahnblase in den 1870er Jahren führte hingegen zur längsten Rezession in der amerikanischen Geschichte.
Unsere Analyse vergangener Technologieblasen zeigt, dass vier Faktoren am wichtigsten sind: der Auslöser, der den Boom in Gang setzt, die Art des investierten Kapitals und die Frage, wer die Verluste trägt.
Betrachten wir zunächst den Auslöser. In ihrem Buch „Boom and Bust” unterscheiden die beiden Wirtschaftshistoriker William Quinn und John Turner zwischen politischen und technologischen Auslösern. Von Politikern aufgeblasene Blasen – beispielsweise durch Änderungen von Vorschriften oder Steuern – verursachen mehr Schaden als solche, die durch neue Technologien entstehen.
Politische Auslöser veranlassen Investoren dazu, sich wie eine Herde zu verhalten. Niedrige Grundsteuern, niedrige Zinsen und die Liberalisierung der Finanzmärkte führten Ende der 1980er Jahre zu einer gigantischen Vermögensblase in Japan. Nach ihrem Platzen blieb die japanische Wirtschaft jahrzehntelang schwächeln.
Technologische Auslöser richten dagegen weniger Schaden an: Auf die Dotcom-Manie folgte keine lange Flaute.
Auch die Höhe und Dauerhaftigkeit der Kapitalinvestitionen sind wichtig. In den 1840er Jahren waren die Geschäftsleute in Großbritannien regelrecht verrückt nach Eisenbahnen. Von 1844 bis 1847 stiegen die Investitionen von 5 Prozent auf 13 Prozent des britischen BIP. Als die Blase platzte, gingen die Investitionen um die Hälfte zurück – und die Arbeitslosigkeit in Großbritannien verdoppelte sich.
Dann ist da noch die Art und Weise, wie das Kapital eingesetzt wird. Ein Großteil der Investitionen japanischer Elektronikunternehmen in den 1980er Jahren hatte letztlich keinen Nutzen.
Im Gegensatz dazu können Blasen der Gesellschaft zugutekommen, wenn sie dauerhafte Vermögenswerte schaffen. Die Eisenbahnmanie schuf das Rückgrat des englischen Eisenbahnnetzes, auch wenn es lange dauerte, bis sich die Rentabilität einstellte.
Die Millionen Kilometer Glasfaserkabel, die Ende der 1990er Jahre in Amerika verlegt wurden, waren weit mehr, als das Internet zu dieser Zeit benötigte. In den letzten Jahren haben sie jedoch datenintensive Dienste wie Streaming und Videoanrufe ermöglicht.
Der letzte Faktor, der die Schwere eines Crashs bestimmt, ist die Frage, wer die Verluste trägt. Wenn viele Einzelinvestoren jeweils nur wenig verlieren, ist der wirtschaftliche Schaden begrenzt. Dies war nach dem Elektronik- und Dotcom-Boom in Amerika der Fall. Im Gegensatz dazu konzentrierten sich die Verluste während des britischen Eisenbahnbooms in den 1860er Jahren auf die Banken, die am Ende viele notleidende Kredite hatten. Sie schränkten daraufhin die Vergabe neuer Kredite ein, was den Abschwung noch verstärkte.
Wo könnte KI in dieser Galerie der Schurken stehen? Um dies zu beurteilen, haben wir zehn historische Blasen ausgewählt und sie anhand von Faktoren wie Auslöser, kumulierte Investitionsausgaben, Dauerhaftigkeit der Investitionsausgaben und Investorengruppe bewertet. Nach unserer zugegebenermaßen groben Schätzung liegt die potenzielle KI-Blase nur hinter den drei gigantischen Eisenbahnkrisen des 19. Jahrhunderts zurück.
OpenAI brachte 2022 ChatGPT auf den Markt. Diese Entwicklungen hatten nichts mit Politik zu tun. In letzter Zeit haben Regierungen jedoch begonnen, ihre KI-Champions zu unterstützen. Die USA unter Donald Trump haben versprochen, die Regulierung zu lockern und dabei zu helfen, die Infrastruktur und Arbeitskräfte bereitzustellen, die für die Erlangung der „globalen Dominanz” erforderlich sind. Die Regierungen der Golfstaaten investieren Billionen von Dollar in KI.
Auch die Art der KI-Investitionen gibt Anlass zur Sorge. Derzeit erscheinen die Ausgaben im historischen Vergleich noch recht bescheiden. Nach unserer großzügigsten Schätzung haben amerikanische KI-Unternehmen in den letzten vier Jahren 3 bis 4 Prozent des aktuellen US-BIP investiert.
Die britischen Investitionen in die Eisenbahn beliefen sich in den 1840er Jahren auf etwa 15 bis 20 Prozent des BIP. Wenn die Prognosen für den Bau von Rechenzentren jedoch zutreffen, wird sich dies ändern. Darüber hinaus wird ein ungewöhnlich großer Teil der Kapitalinvestitionen für Vermögenswerte aufgewendet, die schnell an Wert verlieren.
Die hochmodernen Chips von Nvidia werden in wenigen Jahren veraltet sein. Wir schätzen, dass die Vermögenswerte eines durchschnittlichen US-Technologieunternehmens eine Lebensdauer von nur neun Jahren haben, verglichen mit 15 Jahren für Telekommunikationsanlagen in den 1990er Jahren.
Zuletzt stellt sich die Frage, wer die Verluste aus einem Crash tragen würde. Morgan Stanley schätzt, dass fast die Hälfte der bevorstehenden Investitionen in Rechenzentren in Höhe von 2,9 Billionen US-Dollar aus den Cashflows großer Technologieunternehmen stammen wird.
Diese Unternehmen können viel mehr Kredite aufnehmen, um ihre Investitionen zu finanzieren, wenn sie dies wünschen, da sie nur geringe Schulden haben. Sie machen etwa ein Fünftel des Marktwerts des S&P 500-Index aus, aber als Kreditnehmer machen sie nur 2 Prozent des Investment-Grade-Anleihemarktes aus. Ihre Bilanzen sehen grundsolide aus.
Die anderen großen Investoren dürften Versicherungsgesellschaften, Pensionskassen, Staatsfonds und reiche Familien sein. Im August finanzierten PIMCO, ein großer Anleiheinvestor, und Blue Owl, ein privates Kreditunternehmen, die 29 Milliarden Dollar teure Erweiterung des Rechenzentrums von Meta in Louisiana.
Wenn der Wert aller KI-Investitionen auf null sinken würde, würden solche Investoren zwar Verluste erleiden, aber es ist unwahrscheinlich, dass sie das Finanzsystem zum Einsturz bringen würden. Da die US-Banken den KI-Boom selbst nicht in großem Umfang finanzieren, sind sie ihm meist nur indirekt durch solche Nicht-Bank-Kreditgeber ausgesetzt.
In anderer Hinsicht befindet sich die US-Wirtschaft jedoch in einer historisch einzigartigen Lage: Das Engagement von Privatpersonen am Aktienmarkt war noch nie so hoch wie heute. Der Besitz von Aktien macht etwa 30 Prozent des Nettovermögens amerikanischer Haushalte aus, verglichen mit 26 Prozent Anfang 2000, dem Höhepunkt der Dotcom-Blase.
Dieser Besitz konzentriert sich auf die Reichen, deren Ausgaben in letzter Zeit das Wirtschaftswachstum angetrieben haben. Laut dem Beratungsunternehmen Oxford Economics steigen und fallen die Verbraucherausgaben um etwa 14 Cent pro Dollar Veränderung des Finanzvermögens. Diese Veränderungen hängen wiederum mehr denn je von einigen wenigen Großunternehmen ab, deren Aussichten von KI geprägt sein werden.
Im vergangenen Jahr war das Versprechen einer technologischen Revolution eine willkommene Ablenkung von der düsteren Realität der wackeligen Institutionen Amerikas, der zunehmenden Handelsbarrieren und der enormen Staatsverschuldung. Sollte der digitale Gott ausbleiben, wird der Fall brutal sein. ■
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"From The Economist, translated by www.deepl.com, published under licence. The original article, in English, can be found on www.economist.com"
